mercredi 11 mai 2011

LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE ET LA GESTION DU RISQUE DE TAUX

 LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE
        
Dès l'abandon du système des parités fixes, en Août 1971, la plupart des entreprises ont dû faire face au risque de change entraîné par l'instabilité permanente du cours des monnaies.
         Le risque de change peut représenter des enjeux financiers importants. Prenons l'exemple d'une entreprise américaine qui a souscrit à un appel d'offre en France le 13 janvier 1999, alors que l'euro vaut 1,174 US $. Le règlement doit intervenir en début de 2000. Si l'entreprise est déclarée adjudicataires,  elle recevra un paiement en euros au début de l'année 2000. En fait, le 28 février 2000, le cours était de 0,9639 US$ par euro. La firme américaine qui a reçu ce paiement en euros à donc perdu      17 ,8% (1,174 - 0,9639) par rapport au cours de souscription.
         Après avoir défini le risque de change et appréhendé l'exposition de l'entreprise au risque de change, on examinera les moyens utilisés pour réduire l'exposition au risque de change et les méthodes permettant de fixer ou de protéger un cours de change.
 
Section I. APPRÉHENDER LE RISQUE DE CHANGE
Définition du risque de change
         Le risque de change concerne les entreprises qui ont une activité internationale et réalisent des opérations commerciales ou financières avec des partenaires étrangers ; il est lié à la variation du cours des devises par rapport à la monnaie nationale ou à la monnaie de référence.
         Le risque de change résulte de deux éléments :
o  un élément externe et aléatoire, les fluctuations des cours des devises par rapport à la monnaie nationale ou à la monnaie de référence, ces fluctuations peuvent avoir une influence  favorable, défavorable ou nulle ;
o  un élément interne, qui résulte de l'exposition au risque de change.
         Pour appréhender l'exposition d'une entreprise au risque de change, il faut répondre à plusieurs questions :
o  Quels sont les facteurs qui entraînent un risque de change ?
o  A partir de quand doit-on tenir compte du risque de change ?
o  Comment mesure-t-on le risque de change ?
 
Nature du risque de change
         Le risque de change peut résulter des transactions commerciales ou financières effectuées par l'entreprise sur le plan international. Il peut également dépendre du développement international de l'entreprise et des investissements qu'elle a réalisés à l'étranger. Il existe enfin un risque économique plus général qui peut porter atteinte à la rentabilité de l'entreprise. On peut dont distinguer plusieurs catégories de risque de change :
o  les risques résultant des opérations commerciales ;
o  les risques résultant des activités financières ;
o  les risques liés aux investissements à l'étranger ;
o  et les risques économiques, appelés parfois risques de compétitivité ou risques induits.
         Les risques concernant les opérations commerciales et certaines opérations financières sont parfois appelés risques de transaction.
 
A. Risques de change liés aux opérations commerciales
         Toute entreprise qui réalise des opérations commerciales libellés en monnaies étrangères est soumise à un risque de change : le règlement financier de cette opération peut se réaliser à un cours différent de celui qui a été retenu au moment de l'engagement de l'opération. Le risque est dû au décalage de temps qui peut exister entre le règlement de l'opération et l'engagement de cette opération.
Exemple :
o  ventes à l'exportation facturées en devises étrangères. Toute entreprise exportatrice de biens qui est payée en devises avec un certain délai, est exposée à une baisse éventuelle de la devise de facturation.
o  Achats et importations facturés en devises étrangères. De même, une entreprise peut subir un risque de change dans une opération d'importation si la devise de facturation augmente entre le moment où l'entreprise a passé une commande et le moment où elle doit régler le prix de l'importation en devises.
o  Cas des soumissions à des appels d'offres établis en monnaie étrangère. L'entreprise peut être pénalisée par la baisse du cours de la devise dans laquelle elle a établi sa soumission. Mais ce risque n'est pas encore certain, puisque l'entreprise ne sait pas encore si la soumission sera retenue ou pas. Ce risque est plus difficile à gérer car le soumissionnaire doit attendre le résultat de l'appel d'offre pour savoir si le risque deviendra réel.
 
B. Risques de change liés aux opérations financières
         Toute entreprise qui prête ou emprunte en devises étrangères, à court, moyen ou long terme, s'expose à une risque de change. Une entreprise qui emprunte craint une appréciation de la devise dans laquelle est libellé son emprunt car, elle pourrait être obligé à rembourser un capital plus important que celui qu'elle a emprunté.
         Une entreprise qui prête prend le risque de voir se déprécier la devise dans laquelle elle a libellé son prêt, ce qui aurait pour effet de diminuer le capital qui lui sera remboursé.
 
C. Risques de changes liés aux investissements réalisés à l'étranger
         Le développement international d'une entreprise et les investissements réalisés à l'étranger peuvent engendrés plusieurs types de risques.
         Le risque de change porte en premier lieu sur les flux financiers provenant de filiales comme, par exemple, le paiement des dividendes ou des redevances (contrats d’assistance technique). Pour certains auteurs, ces risques doivent être traités comme les risques de transaction.
         Le risque de change porte ensuite sur la valeur des actifs possédés à l'étranger et la conversion de la valeur de ces actifs en monnaie nationale dans les comptes consolidés.
 
 
 
 
D.  Risque de compétitivité
         Il s'agit de l'incidence de l'évolution du cours des devises sur le chiffre d'affaire ou la marge bénéficiaire d'une entreprise. On parle également de risque économique, de risque industriel ou de risque induit.
         L'évolution des cours de devises peut avoir des conséquences sur la position concurrentielle de l'entreprise. Avec 1 dollar à 1,1 euro, un produit vendu 40 $ aux USA, représente un flux monétaire de 44 euros pour un exportateur français. Si le dollar passe à 0,9 euro, le même exportateur devra vendre 44/0,9 = 48,89 dollar le même produit pour conserver le même chiffre d'affaire. Il y'a de fortes chances de voir la part de marché de l'exportateur se réduire.
 
Quand apparaît le risque de change ?
         L'étude des différentes catégories de risques de change révèle que le risque de change ne naît pas seulement au moment où la comptabilité enregistre une écriture, ce qui correspond à un risque comptable. Dans de nombreux cas, il naît en « amont » c'est-à-dire avant même qu'il soit reconnu par la comptabilité.
         On peut distinguer plusieurs étapes dans l'existence du risque de change, ce qui entraîne des risques de change de nature différente.
 
A. Risque de change aléatoire, conditionnel, réel
o  Le  risque  de  change  aléatoire.   Le  risque  est  aléatoire  lorsqu'il   n'y  a  pas  encore d'engagement ferme et définitif de la part de l'importateur ou l'exportateur.
o  Le risque de change conditionnel. Le risque est conditionnel, lorsqu'il y'a un engagement irréversible de la part d'un partenaire mais que l'autre partenaire n'a pas encore manifesté sa volonté. La réalisation de l'engagement demeure encore incertain, car soumise à la condition que l'autre partenaire accepte : on peut donc parler d'un risque conditionnel ou optionnel.
o  Le risque de change réel, ou certain, lorsqu'il résulte de deux engagements irréversibles et réciproques.   Le risque devient réel ou  certain,  par exemple,  à la signature d'une commande, ou lorsque la réponse à un appel d'offre est positive.
 
B.  Exemple de risque de change pour un importateur
         Pour un importateur, le risque de change est conditionnel lors de l'offre du fournisseur étranger. Il ne devient réel qu'à la signature du contrat. Il ne sera vraiment dénoué qu'au moment du règlement, c'est-à-dire lors de l'achat, contre de la monnaie nationale, des devises dues au fournisseur étranger.
         Le risque prend naissance dès qu'un accord de fourniture libellé en devises est passé. La connaissance et le suivi du risque de l'importateur nécessitent donc de nombreux échanges d'information entre le service achat et la trésorerie.
 
C.  Exemple du risque de change pour un exportateur
         Pour un exportateur, le risque de change est encore aléatoire au niveau des prévisions budgétaires, de la préparation d'un catalogue ou de la préparation d'une soumission à un appel d'offre. Il devient conditionnel au stade de l'offre, de la distribution du catalogue, ou du dépôt d'un dossier de soumission. Il est réel à la signature du contrat, jusqu'à la cession des devises reçues en paiement.
 
D.  Exemple du risque de change pour une opération financière
         Le risque de change est réel dès que le contrat est conclu. La durée initiale du risque peut être prolongée ou raccourcie si l'on modifie Ses échéances contractuelles.
         Mais l'entreprise peut se trouver également en risque de change aléatoire ou conditionnel. C'est le cas notamment lorsque le plan de développement international, ou les prévisions de trésorerie, font apparaître des besoins futurs d'emprunter ou de placer en devises.
 
Mesurer le risque de change : la position de change
         Le trésorier doit apprécier le risque de change global de l'entreprise en établissant un document appelé « position de change ». C'est dans le cadre de cette position de change que seront prises les décisions concernant la gestion du risque de change.
 
A. Définition de la position de change
         La position de change d'une entreprise peut être définie comme un document qui recense, par  échéance et par devise, le montant des devises à recevoir et à livrer résultant des différents engagements de l'entreprise.
         Ces différents engagements peuvent être inscrit au bilan ou hors bilan ; ils peuvent également résulter d'opérations futures.
         La monnaie de référence est, en principe, celle du pays dans lequel est implanté l'entreprise. S'il s'agit d'une filiale d'un groupe multinational, on peut retenir la monnaie de la société mère.
         Gérer en position de change consiste à globaliser les différents mouvements relatifs à une même devise pour ne retenir que le solde. C'est ainsi que l'on peut dire que « par position de change, on entend les soldes de chaque devise à payer ou à recevoir pour lesquels il n'existe pas de couverture de change et qui par conséquent restent au risque de change ».
 
B. Objectif de la position de change
         C'est un document dont l'objectif est d'apprécier en permanence l'exposition au risque de change de l'entreprise ou du groupe. Elle doit donner une valorisation de ce risque résultant aussi bien de la variation du cours de change que des écarts d'échéance des éléments qui la composent.
 
C. Construction de la position de change
         La position de change est construite en deux étages :
o  on collecte d'abord l'information auprès des différents services ;
o  La synthèse de l'information permet ensuite de calculer les soldes exposés devise par devise.
         Les éléments à retenir dépendent de l'activité et de l'organisation de l'entreprise. A chaque type d'entreprise peut correspondre un modèle spécifique de position de change. Sans prétendre donner une liste exhaustive, on peut identifier, à titre d'exemple, les éléments suivants :
o  les différents soldes des comptes bancaires en devises ;
o  les achats et les ventes en devises déjà comptabilisés qui seront inscrits à leur date de règlement prévu ;
o  les commandes passées ou reçues, et les divers engagements, non encore comptabilisés ;
o  les différentes opérations  de trésorerie en devises : achats et cessions de devises, emprunts et prêts en devises ;
o  les opérations financières réalisées avec les filiales à  l'étranger : prêts et emprunts, versement de capital ou rapatriement de dividendes.
         L'entreprise construit autant de positions de change qu'elle traite de devises. Pour chaque devise, à partir d'un solde initial, elle recense tous les flux d'entrée et de sortie sur un horizon variable selon l'activité de l'entreprise et la nature de ses opérations.
         On notera que ces éléments proviennent de sources d'information dispersées dans l'entreprise. La construction de la position de change nécessite une bonne circulation des informations et de nombreuses communications entre les différents services de l'entreprise.
 
D. Classement des éléments
         La position de change est un instrument de gestion du risque de change. Le trésorier doit retenir et classer les éléments en fonction de l'activité et de l'organisation des entreprises.
 
1. Position « opérationnelle » et position « structurelle »
         La position de change globale peut s'analyser en deux sous-ensembles : la position « opérationnelle » et la position « structurelle ».
o  La position de change  « opérationnelle »,  ou  «  position  de  change de transaction » regroupe l'ensemble des opérations commerciales ou financières qui doivent donner lieu dans un avenir proche et prévisible à un flux de devises contre la devise locale. Les écarts de conversion correspondent à des gains et à des pertes latents de change, sont, de façon générale, pris en charges ou en produits dans le résultat de l'exercice.
o  la position de change « structurelle » regroupe l'ensemble des éléments constituant des investissements à plus ou moins long terme tels que les investissements immobiliers, les  titres financiers  détenus  à  long  terme,  les  investissements dans les filiales,  et qui, normalement ne doivent pas donner lieu dans un futur proche et prévisible à un flux de devises.
         Les écarts de conversion constatés sur les éléments structurels sont différés et ne sont pas pris en compte sur le résultat de l'exercice.
 
2. Position au « comptant » et position « à terme »
         La position de change au comptant regroupe l'ensemble des opérations d'achat et de vente au comptant en devises.
         La position de change à terme regroupe, d'une part, l'ensemble des opérations d'achat et de vente de devises et, d'autre part, les prêts et créances, les emprunts et dettes, les commandes à livrer et à recevoir existant à la date d'établissement de la position.
 
E.  Analyse et interprétation d'une position de change
1.  Position « ouverte » et position « fermée »
o  Position ouverte : une position est dite position « ouverte » lorsque les flux à recevoir et à livrer  ne s'équilibre pas pour une même devise, sur une échéance donnée. L'entreprise est donc en risque de  change.
o  Position fermée : une position est dite « fermée » lorsque les flux s'équilibrent sur une échéance donnée.
 
2. Position « courte » et position « longue »
o  Position courte : une entreprise est dite en position « courte » lorsque le montant de devises  à livrer  (dettes) est supérieur au montant des devises à recevoir (créances). Les flux futurs en devises seront négatifs.
o  Position longue : une entreprise est dite position « longue » lorsque le montant des devises à recevoir (créances) est supérieur au montant des devises à livrer (dettes). Les flux futurs en devises seront positifs.
         Une entreprise en position courte par rapport à une devise, redoute la hausse de cette devise, car, en cas de hausse, elle devrait rembourser ses dettes à un cours supérieur à celui auquel elle a emprunté.
         Une entreprise en position longue craint plutôt une baisse du cours de cette devise car ses créances lui seront remboursées à un cours inférieur à celui auquel elle a prêté.
Exemple de position de change ex: cours du jour=1,05 et cours moyen sur la période=0,99
 
Section 2 : Gestion interne de la position de change1. Techniques internes et techniques externes
         Il existe deux grandes catégories de techniques de gestion du risque de change. On peut recourir à des techniques dites « externes » car elles font appel à des marchés ou à des partenaires extérieurs à l'entreprise. C'est le cas, par exemple, lorsque l'entreprise fait appel aux banques pour acheter ou vendre des devises à terme. C'est également le cas lorsque l'entreprise intervient sur un marché pour souscrire des contrats à terme, ou pour vendre ou acheter des options de change. L'entreprise peut enfin avoir recours à des partenaires extérieurs pour procéder à des swaps de devises.
         Mais, il existe aussi des techniques de gestion dites« internes » car, pour les mettre en œuvre, l'entreprise n'a pas besoin de recourir aux marchés ou à des partenaires externes.
         Par techniques internes de gestion de risque de change, on entend l'ensemble des techniques et des procédures que l'entreprise peut mettre, à l'intérieur de son organisation ou de celle d'un groupe, sans avoir besoin de recourir aux marchés ou à des partenaires extérieures, aux marchés ou à des partenaires extérieurs, afin de diminuer, voire d'éliminer, son risque de change.
         A la différence des techniques externes, ces techniques internes sont souvent assez simples à mettre en œuvre. Elles sont relativement efficaces et présentent un faible coût qui ne résulte que des dépenses entraînées par la mise en place de la nouvelle organisation à laquelle doit procéder l'entreprise.
         Les différentes techniques internes poursuivent principalement deux objectifs :
o  d'une part, elles cherchent à réduire le volume des dettes et des créances libellées en devises, notamment par la technique de la compensation ;
o  d'autre part, elles cherchent à agir sur les délais de paiement.
 
 
 
2. L'action sur le volume des dettes et des créances : la compensation
A. les marchés d'application ou l'auto couverture
         Le marché d'application, parfois appelé « auto-couverture », consiste à adosser et compenser une  créance et une dette libellée dans une même devise, concernant des échéances voisines. On procède donc à une couverture réciproque sur le montant le plus faible. Toutefois, l'entreprise demeure exposée au risque de change pour le solde.
         Le marché d'application est donc une technique qui permet à une entreprise disposant de devises de les utiliser pour effectuer un règlement en devises. Il existe deux types de marchés d'application :
§  Les marchés d'application avec transfert de fonds : la technique repose sur le rapatriement réel des devises. Une entreprise, par exemple, procède au paiement de ses fournisseurs étrangers avec les devises qu'elle reçoit de ses clients étrangers. L'entreprise voit non seulement diminuer son risque de change, mais également ses commissions bancaires, notamment les commissions de change ;
§  Les marchés d'application sans transfert de fonds : ils sont assimilables à de véritables compensations privées. Ils ne sont possibles que lorsque les partenaires sont réciproquement créanciers et débiteurs. Seul, le solde sera transféré ou rapatrié. Ce solde peut faire l'objet d'une opération de couverture.
B.  La compensation multilatérale des paiements ou le Netting
         Le netting, ou compensation multilatérale des paiements, consiste à organiser, entre les sociétés d'un même groupe, une compensation de l'ensemble des flux résultant des opérations commerciales ou financières.
         Il faut décider d'une date standard pour tous les règlements à effectuer dans le groupe. Il faut également choisir une monnaie ainsi que des cours de change applicable. L'instrument de base est une matrice de compensation ou matrice des règlements. La centralisation et la compensation peuvent être réalisées par le service de trésorerie internationale du groupe, ou par une entité juridique indépendante, comme une banque appartenant au groupe.
         La compensation multilatérale présente de nombreux avantages. Réduisant le montant et l'importance des transferts, elle diminue les commissions bancaires. Elle évite également les différentes opérations de couverture contre le risque de change. Enfin, elle diminue les frais bancaires par réduction du « float » à l'intérieur du groupe.
3. L'action sur les délais : le termaillage
         Comme ce qui a été dit à propos du choix des moyens de paiement internationaux, et notamment la nécessité d'éviter les instruments de paiement qui, comme le chèque, risquent d'allonger les délais de paiement et, par conséquent, le float dans les opérations internationales.
         La procédure dite de « termaillage » (leads and lags) consiste à faire varier les termes des paiements afin de bénéficier de l'évolution favorable des cours du change.
         Les leads correspondent aux paiements anticipés, tandis que les « lags » sont les paiements différés. Il ne s'agit donc pas à proprement parler d'une technique de couverture du risque de change, mais d'une méthode qui consiste à tenter de profiter des variations du cours en fonction des anticipations de l'opérateur.
         Lorsqu'un exportateur s'attend à une appréciation de la devise dans laquelle est libellée son contrat d'exportation, il cherche à retarder le paiement et l'encaissement de sa créance. S'il anticipe une dépréciation de la devise du contrat, il tente d'accélérer le paiement et l'encaissement. L'importateur agira de façon inverse.
A. l'escompte pour paiement anticipé
         Un exportateur peut limiter son risque de change en accordant un escompte pour paiement anticipé.  Le montant de cet escompte représente le coût de la couverture du risque pour l'exportateur.
         L'escompte pour paiement anticipé présente plusieurs avantages. Il évite le risque de change, il accroît la trésorerie de l'entreprise, il supprime le risque de crédit (contrepartie).
B. Les comptes d'interception
         Les comptes d'interception, ou comptes centralisateurs, sont des comptes bancaires situés dans un  pays étranger, et destinés à recevoir les règlements en devises provenant des clients résidents dans le pays étranger. Il existe deux (2) catégories de comptes d'interception :
§  Le compte de rapatriement : il s'agit de comptes qui sont ouverts auprès d'une banque correspondante d'une banque burkinabé, ou d'une filiale à l'étranger d'une banque burkinabé. L'ouverture de ces comptes ne nécessite pas l'autorisation de la BCEAO ;
§  Les comptes directs : ils sont ouverts directement auprès d'une banque étrangère.
C. Le système de « lock box » ou boîte postale
         Comme on l'a déjà vu, pour diminuer les délais d'encaissement des chèques à l'étranger, les chèques sont adressés à une boîte postale située à l'étranger. Des banques locales peuvent en assurer le recouvrement.
         Objectif accélérer les flux de fonds. L’exportateur va demander à ses clients d’adresser l’ensemble de leurs chèques à une boîte postale située à l’étranger. Puis les banques de l’exportateur qui ont accès à cette boîte, vont récupérer les règlements. Ce système ne permet pas de couvrir le risque de change mais seulement de limiter le délai entre le règlement et l’encaissement effectif.
 
Section 3 : Fixer définitivement un cours de change
         Lorsque les techniques internes qui ont été étudiées ne parviennent pas à éliminer le risque, l'entreprise devra alors utiliser d'autres techniques de couverture, soit en faisant directement appel au marché, soit en s'adressant à des organismes, ou des partenaires extérieurs, comme les banques. Ces techniques sont souvent qualifiées de techniques externes.
         Il existe actuellement un grand nombre de techniques de couverture du risque de change. Ces différentes techniques peuvent être regroupées en deux grandes catégories :
o  les techniques qui ont pour conséquence de fixer définitivement le cours du change au moment où naît le risque de change, telles que le change à terme, les avances en devises ou le recours à des contrats à terme de devises ; elles présentent l'inconvénient de ne pas permettre de profiter d'une évolution favorable du cours des change ;
o  les techniques qui protègent l'entreprise contre une évolution défavorable du cours du change tout en lui conservant la possibilité de bénéficier d'une évolution favorable ; il s'agit essentiellement des techniques reposant sur l'utilisation des options de change.        
o  Dans les techniques qui permettent de figer le cours du change, dès la naissance du risque de change, on étudiera :
o  le change à terme ;
o  les avances en devises ;
o  le recours à des contrats à terme sur devises.
 
1.   Le change à terme
A. Définition et objectifs
Le change à terme est un accord sur l'achat ou la vente d'un montant d'une devise contre une autre devise, à un cours de change ferme et définitif, l'échange devant avoir lieu à une date plus éloignée dans le dans le temps.
         Le change à terme de devises a pour conséquence de fixer aujourd'hui un cours de change futur et donc de garantir, par exemple, le montant en euros correspondant à une créance ou à une dette libellée en devises.
         Le change à terme élimine le risque de change dès sa naissance, en figeant immédiatement le cours du change, ce qui permet de s'assurer un prix de revient ou une marge commerciale, sans  qu'interviennent d'échanges de devises. C'est pourquoi on le qualifie parfois de change à terme sec.
         Le cours du change à terme est, sauf rares exceptions, différent du cours au comptant. Lorsque la différence est positive, elle s'appelle un report ; lorsqu'elle est négative un déport.
Cours à terme = cours au comptant + Report – Déport
         Cette différence s'exprime en « points de terme » ou « points de swap » cotés au 1/10 000, c'est-à-dire jusqu'au quatrième chiffre après la virgule.
         Comme on le verra, le change à terme résulte à la fois d'une opération de change au comptant et d'une opération de prêt et d'emprunt. Le cours du change à terme est donc fonction du cours au comptant et des deux taux d'intérêts pratiqués sur les devises échangés.
B. Détermination du cours de change à terme par la banque
o  Le change à terme doit permettre à une entreprise qui doit recevoir ou payer des devises à une échéance à venir, de couvrir auprès d'une banque sa position de change, en fixant à l'avance le cours auquel se réalisera la vente ou l'achat de devises avec cette banque. Mais la banque ne désire pas se retrouver en risque de change. Elle réalisera à son tour un certain nombre d'opérations qui lui permettront à la fois de se couvrir et de fixer à terme le cours du change.
o  Les achats et les ventes à terme de devises peuvent couvrir des opérations d'achat et de vente de marchandises, des prestations de services, des prêts et emprunts.
         En résumé, une opération de change à terme pour la banque se décompose en 3 opérations :
o  une opération d'achat ou de vente au comptant de devises contre euros ;
o  une double opération de prêt et emprunt concernant les euros et les devises.
C. Utilisation des swaps
         Pour déterminer le cours du change à terme, la banque réalise une double opération de trésorerie : un prêt dans une devise et un emprunt dans une autre. Elle est ainsi en présence de deux contreparties ; le prêt et l'emprunt sont enregistrés au bilan.
         Il est possible de substituer à la double opération de prêt et d'emprunt une opération de swap qui est réalisée avec une seule contrepartie, et qui est enregistrée en hors bilan.
         Le swap de trésorerie ou swap de cambiste, qui doit être distingué du swap de devises à plus long terme, est une opération liée impliquant une opération identique de sens contraire. Son mécanisme s'apparente à un crédit croisé à court terme (moins de deux ans) et, la plupart du temps, à taux fixes, l'emprunt et le prêt dans des devises différentes étant réalisés avec la même contrepartie.
         Le swap est un accord conclu avec une contrepartie d'échanger une monnaie contre une autre, à une date et à un cours déterminé, avec engagement de réaliser l'opération de change inverse à une date ultérieure avec un cours également déterminé.
Comment s'établit le prix du swap ? Lorsque deux contreparties conviennent de réaliser entre elles un swap, elles établissent, entre les cours fixés pour chacun des deux contrats de swap, une différence représentant un certain nombre de points de swap.
         Cette différence est ajoutée ou retranchée au cours du premier contrat pour obtenir le cours du deuxième. Elle correspond au montant des intérêts qui auraient été versés si les contreparties avaient réalisé une double opération de prêt et d'emprunt.
         Les opérations de swap présentent plusieurs intérêts.
         Elles n'alourdissent pas le bilan car elles sont enregistrées en engagement hors bilan. En cas de défaillance de la contrepartie, il n'y a pas de perte en capital mais un simple risque de change. En effet, en cas de défaillance de la contrepartie, le 2eme contrat doit être remplacé par un contrat de change avec le marché au jour le jour : une perte de change peut se produire si le cours de change du contrat de remplacement est défavorable par rapport au contrat d'origine.
 
2. Les avances en devises
         Les avances en devises peuvent être définies comme des crédits à court terme, libellés en devises, accordées par les banques aux entreprises exportatrices et importatrices, il convient de distinguer les avances en devises à l'exportation et les avances en devises à l'importation.
 
A.  Les avances en devises à l'exportation
         L'avance en devises à l'exportation comprend trois étapes :
o  un emprunt en devises auprès de la banque ;
o  la conversion des devises empruntées en euros au cours du comptant ;
o  le remboursement des devises empruntées auprès de la banque lorsque le client étranger transfère les devises correspondant au montant de sa dette ;
o  Il faut ensuite que l'échéance du remboursement de l'avance en devises à l'importation corresponde à une rentrée de devises dues au titre des opérations d'exportation.
         Si ces deux conditions ne sont pas réunies, le remboursement de l'avance en devise peut toujours faire l'objet d'une couverture à terme ou d'un recours aux options de change.
 
 
  PARTIE IV : LA GESTION DU RISQUE DE TAUX
         La gestion du risque de taux, qui tend à devenir aujourd'hui une préoccupation majeure des trésoriers d'entreprise, est restée pendant longtemps une préoccupation de second plan après celle du risque de change. En effet, les conséquences d'une variation des taux d'intérêts semblaient avoir moins d'importance que celles qui résultaient des variations des cours du change.
         Quatre exemples permettront d'appréhender le risque de taux d'intérêt :
Exemple 1 : Le risque de taux d'une créance actuelle
         Une entreprise a placé une partie de sa trésorerie excédentaire en obligations à taux fixe ; en cas de hausse des taux d'intérêt, la valeur boursière de ces obligations aura tendance à diminuer, entraînant une moins-value sur la valeur de son portefeuille d'obligations.
Exemple 2 : Le risque de taux d'une dette actuelle
         Une entreprise a émis un emprunt obligataire d'une durée de 10 années au taux de 10% ; en cas de baisse des taux d'intérêts à long terme, par exemple à 8%, l'entreprise sera endettée à un taux supérieur à celui que ses concurrents peuvent trouver actuellement sur le marché. Il en résulte pour l'entreprise un coût d'opportunité pouvant compromettre à terme sa compétitivité
Exemple 3 : Le risque de taux d'une dette future
         Une entreprise désire réaliser un Investissement industriel financé par un emprunt obligataire à taux fixe. Le calendrier des émissions obligataires étant chargé pour les trois prochains mois, l'entreprise n'est pas autorisée à lancer son emprunt dans l'immédiat. Si les taux montent, l'entreprise devra émettre un emprunt à un taux supérieur à celui dont elle aurait pu bénéficier actuellement. La hausse des taux d'intérêt aura pour conséquence d'accroître les charges financières de l'entreprise pendant toute la durée de l'emprunt.
Exemple 4 : Le risque de taux d'une créance future
         Un trésorier prévoit un excédent de trésorerie dans trois (3) mois pour une durée de quelques mois. En cas de baisse des taux, les produits financiers découlant de ce placement futur seront moins élevés que ceux que l'on pourrait obtenir actuellement.
Section 1 : Appréhender le risque de taux1. Définition du risque de taux
         « Le risque de taux est celui que fait courir, au porteur d'une créance ou d'une dette à taux fixe, l'évolution ultérieure des taux. Il ne doit pas être confondu avec le risque d'illiquidité qui consiste à ne pas disposer, à l'échéance, des fonds nécessaires pour faire face à ses engagements ».
         Cette définition laisse entendre que la banque peut « s'affranchir du risque en ne détenant que des actifs et passifs à taux variable (en négligeant l'existence des fonds propres) ». Dans ce cas, le résultat de la banque serait insensible aux variations de taux et dépendrait uniquement des marges.
         Toutefois, dans une entreprise industrielle et commerciale, il existe normalement un déséquilibre entre les actifs et passifs financiers. Le risque de taux résulte aussi bien de la détention d'actifs et passifs à taux fixes qu'à taux variables.
         D'une façon générale, on peut définir le risque de taux d'intérêt comme le risque que fait courir à tout porteur d'une dette ou d'une créance, présente, future ou conditionnelle, à taux fixe ou à taux variable, l'évolution ultérieure des taux, résultant d'une variation à la hausse ou à la baisse, de la volatilité autour d'une tendance, ou de la déformation de la structure des taux.
2. La nature du risque de taux
         Dès le départ, on peut commencer par distinguer le risque de taux dans l'entreprise industrielle et commerciale et dans les entreprises financières.
A. Contenu du risque de taux dans les établissements bancaires et financiers
         Dans les établissements bancaires et financiers, on distingue généralement plusieurs types de risque de taux d'intérêt :
o  le risque de transformation ;
o  le risque de marge
o  le risque de placement
a. Le risque de transformation :
         Il résulte de l'existence simultanée, dans le bilan des établissements bancaires ou financiers, d'emplois et de ressources   dont la durée et la nature des taux {fixes et variables) sont différentes.
b. Le risque de marge :
         En procédant à un adossement parfait, ou « matching », entre les durées et  les taux des emplois et des ressources, une banque peut se mettre à l'abri du risque de taux. Un prêt  de 3 ans à taux fixe ou variable, par exemple, peut être couvert par un emprunt de même durée et de  même nature de taux. La technique de l'endossement parfait ne protège toutefois pas la banque  contre le risque de défaillance de ses clients. Pour couvrir ses frais de fonctionnement et les éventuelles défaillances, la banque prélève une marge ou « spread », notamment en facturant des taux plus élevés que ceux de ses ressources.
          Mais, plus les taux sont bas, plus il est difficile de prélever cette marge. En cas de baisse des taux, une banque peut être confrontée à un risque de marge lorsque le montant de cette marge, calculée par exemple en pourcentage devient inférieur aux coûts de fonctionnement entraînés par cette opération.
 
c. Risque de placement :
         C'est le risque découlant de la perte de valeur des titres à revenu fixe en cas de hausse des taux d'intérêt.
         Un établissement financier a souscrit une obligation de 5 000 FCFA, remboursement in fine au bout de 10 ans, au taux facial de 10%. Si les taux du marché obligataire s'élèvent à 12%, la valeur de l'obligation n'est plus que de 4 434,98 FCFA.
 
B. Contenu du risque de taux dans une entreprise industrielle et commerciale
         Les entreprises industrielles et commerciales peuvent se trouver confrontées aux mêmes risques que ceux que l'on a rencontrés dans les établissements bancaires et financiers, à savoir les risques de transformation, de marge et de placement.
         Toutefois, de façon paradoxale, on pourrait soutenir que la gestion du risque de taux d'intérêt dans une entreprise industrielle et commerciale est plus complexe que dans un établissement bancaire ou financier.
 
3. La position de taux
         La position de taux a pour objectif de mesurer l'exposition de l'entreprise de l'entreprise au risque de taux. Une position de taux doit donc regrouper tous les avoirs et tous les engagements de l'entreprise de l'entreprise, présents, futurs ou conditionnels, à taux fixe ou taux variable.
 
A.  Construction d'un échéancier des impasses
         L'échéancier doit tenir compte de toutes les opérations entraînant un risque de taux. Il faut donc intégrer tous les éléments du bilan et hors bilan.
         L'échéancier peut être tenu devise par devise. Pour chaque échéance, on procède à l'adossement des avoirs et des engagements, et au calcul du solde des emprunts et des prêts. Lorsque les éléments de l'actif sont supérieurs aux éléments du passif, l'impasse est positive. Dans le cas contraire, l'impasse est négative.
         En cas d'adossement parfait, ou « matching », il y'a annulation des effets du risque de taux. C'est le cas, par exemple, lorsqu'une créance de 1 000 à taux fixe de 10% à 10 ans, est adossée à une dette de même montant, également à taux fixe 10% et à 10 ans. Mais dans l'activité financière des entreprises, le « matching » parfait des positions et difficile à réaliser puisqu'il requiert des montants, des échéances et des caractéristiques identiques. Dans la pratique, l'entreprise présente rarement, dans ses positions, un adossement parfait.
         La règle générale est le « mismatching » c'est à dire l'exposition de l'entreprise au risque de taux. Pour l'échéance, l'entreprise peut se trouver :
o  soit en position fermée, lorsque le solde des emprunts et des prêts est nul ;
o  soit en position ouverte nette emprunteur, ce qui signifie que l'entreprise anticipe une hausse des taux ;
o  soit en position ouverte nette prêteur, ce qui signifie que l'entreprise anticipe une baisse des taux.
         Afin d'obtenir une impasse unique, à un an par exemple, on peut procéder à la pondération des soldes en fonction de leur durée, ce qui revient à utiliser une méthode comparable à la méthode des nombres. On peut également calculer les impasses actualisées.
B.  Caractéristiques de la position de taux
         Comme dans la position de change, on distingue une position courte et une position longue :
         Par convention, une position de taux est dite longue lorsque le risque est la hausse des taux. Une  position de taux est dite courte lorsque le risque est la baisse des taux.
        
a. Position courte : une entreprise, ou un établissement financier, est dit en position courte lorsque,  pour une même échéance et dans une même devise, lorsque le montant de ses emprunts ou de ses engagements  est supérieur au montant de ses créances ou avoirs. Le risque est la baisse des taux. En effet, en cas  de baisse des taux, l'entreprise, ou l'établissement financier, devra replacer ses avoirs à un taux  inférieur à celui de ses emprunts.
        
         b. Position longue : une entreprise, ou un établissement financier, est dit en position longue lorsque,  pour une même échéance et dans une même devise, lorsque le montant de ses emprunts et engagements est  inférieur à celui de ses avoirs et créances. En cas de hausse des taux, le refinancement de l'entreprise  s'effectuera à un taux supérieur à celui de ses prêts et de ses placements. Il n'y a donc rien en cas de  hausse des taux.
Section 2 : Les principaux instruments de couverture du risque de taux
         Il existe des techniques traditionnelles de couverture du risque de taux. On peut citer, par exemple, la technique de l'endossement qui consiste à faire correspondre exactement les emplois et les ressources pour une même échéance.
         La plupart des auteurs classent les nouveaux instruments de couverture du risque de taux en deux catégories : les contrats à terme ferme et les contrats optionnels. Dans chaque catégorie, on peut distinguer les marchés de gré à gré et les marchés organisés. Dans les contrats à terme ferme, on peut citer principalement le forward-forward, ou terme contre terme, les forward rate agreements (FRA), les swaps et les différents contrats d'Euronext, comme le contrat Euronotionnel et le contrat Euribor. Dans les contrats optionnels, on rangera les caps, floors, collars, les options sur FRA, sur SWAP et les options sur les contrats d'Euronext.
         La répartition entre les marchés de gré à gré et les marchés organisés des principaux instruments de couverture du risque de taux s'effectue selon le schéma suivant :
 
         Ce schéma n'est pas exhaustif, il ne fait apparaître que les principaux instruments de couverture habituellement utilisés par les entreprises pour couvrir le risque de taux. De même, dans cette section, nous ne procéderons pas à un inventaire détaillé de tous les instruments de couverture. Nous donnerons quelques exemples pour illustrer les mécanismes de mis en œuvre par les instruments de couverture les lus fréquemment utilisés.
 
1. Le terme contre terme et les FRA
         Ces instruments sont principalement traités sur le marché de gré à gré. Ils échappent donc aux obligations des marchés organisés, comme les dépôts de garantie et les appels de marge. Comme tous les contrats de gré à gré, ils représentent des opérations « sur mesure ». Ainsi, ils peuvent mieux correspondre aux besoins de leurs utilisateurs. En revanche, leur liquidité peut parfois laisser à désirer.
 
A.  Le terme contre terme
         Le terme contre terme est une opération par laquelle deux opérateurs s'engagent à prêter ou à emprunter une quantité fixée d'argent à un taux garanti, pour une durée prévue, à une date fixée lors de la signature du contrat.
         Exemple : D'après les prévisions de trésorerie, une entreprise doit emprunter 1.000.000 FCFA pour 6 mois dans 3 mois (90 jours). Redoutant une hausse des taux, l'entreprise veut, dès maintenant, s'assurer la liquidité et les conditions d'emprunt du futur crédit. Elle contracte avec une banque un terme à terme.
         Pour répondre à la demande de son client, la banque va emprunter de l'argent maintenant sur le marché  pour une durée totale égale à 270 jours correspondant à 180 jours pour le crédit du client plus 90 jours pour la période d'attente avant la mise à disposition de ce crédit. Les taux du marché sont aujourd'hui de 5% (dénommé taux prêteur) pour les emprunts d'une durée de 9 mois et de 4,5% (appelé taux emprunteur) pour les placements d'une durée de 3 mois.
         La banque emprunte tout de suite de l'argent que son client ne lui réclame que dans 3 mois. Elle doit donc le replacer sur le marché en attendant le besoin de son client. Dans 90 jours, la banque doit disposer de 1.000.000 FCFA. Pour ce faire, elle va donc emprunter aujourd'hui la somme actualisée de ce 1.000.000 FCFA soit :
o  Montant emprunté = 1.000.000 / [1 + (0,045 x 90/360)] = 988.875 FCFA
         En empruntant 988.875 FCFA et en les plaçant pendant 90 jours, la banque obtiendra exactement 1.000.000 FCFA au moment où son client demandera la mise à disposition de l'argent. Si la banque emprunte pendant 270 jours 988.875 FCFA, elle devra remboursera l'échéance :
o  Montant remboursé par la banque = 988 875 x [1+ (0,05 x 270/360)] = 1.025.958 FCFA
         Ce montant sera aussi celui que devra payer l'entreprise pour permettre à la banque de rembourser son prêteur. Ainsi, l'entreprise emprunte 1.000.000 FCFA pour 180 jours et rembourse 1.025.958 FCFA. Le taux de son emprunt est la solution du problème suivant :
o  1.000.000x [1 + (Taux garanti x 180 / 360)] = 1.025.958 FCFA
         Soit Taux garanti = [(1.025.958/1.000.000) - 1] x 360/180 = 5,192%
         Ce taux garanti est bien sur hors rémunération de la banque.
         On peut obtenir le taux du terme contre terme en appliquant directement la formule suivante :
(Taux de l'emprunt x durée) - (taux du prêt x durée) x 36 000
=
(36 000 + taux du prêt x durée) x durée du « terme contre terme)
         Les opérations de terme contre terme offrent de nombreux avantages. Non seulement, elles garantissent le taux d'intérêt, mais elles assurent la liquidité de l'opération. De plus, l'opération étant réalisée de gré à gré, elle répond mieux aux besoins de l'utilisateur.
         Cependant, les opérations de terme à terme peuvent présenter des inconvénients, notamment au niveau des taux pratiqués par la banque. En effet, la banque réalise une double opération d'emprunt et de prêt. Elle intègre donc deux fois de suite l'écart entre le taux emprunteur et le taux prêteur, ce qui représente un surcoût par rapport à un simple emprunt ou prêt. Ce surcoût correspond à l'élimination de toute incertitude relative au taux et à la liquidité de la future opération de prêt ou d'emprunt.
Le forward rate agreement (FRA)

Objectifs et définition
         Fréquemment utilise par les entreprises, le FRA est une technique qui permet de fixer à l'avance le taux d'intérêt d'une opération future d'emprunt ou de prêt. Mais, à la différence du terme contre terme, cette garantie de taux n'implique la mise en place effective du prêt ou de l'emprunt. Seule sera réglée, au moment de mettre en place l'opération, la différence entre le taux du marché et le taux garanti dans le contrat. L'engagement de taux est donc dissocié de l'engagement de liquidité. Une entreprise qui a contracté un contrat de FRA avec une banque pourra réaliser son emprunt ou son placement auprès d'une autre banque.
         Le FRA est un instrument hors bilan qui n'entraîne pas de mouvements de fonds en dehors du versement du différentiel de taux. Traitée sur les marchés de gré à gré, cette technique reçoit l'appellation de «forward rate agreement » ; sur les marchés organisés, on parle de « future rate agreement ».
         On peut donc définir le FRA comme une technique qui permet à une entreprise, désirant emprunter ou prêter à une date, et pendant une période déterminée, de couvrir sa future position de taux, et de se protéger ainsi contre le risque de taux, tout en conservant la liberté de réaliser l'opération de prêt ou d'emprunt auprès d'une autre banque.
 
Mécanisme
         Une entreprise qui doit emprunter, et redoute une hausse des taux, peut acheter un FRA. Une entreprise qui doit placer, redoute une baisse des taux : elle peut vendre un FRA. L'achat d'un FRA garantit un taux d'emprunt ; la vente d'un FRA garantit un taux de placement.
         Une FRA correspond, en fait, à un taux d'intérêt à terme dans le futur. Un FRA « trois mois dans six mois » correspond au taux qu'une entreprise souhaite fixe, aujourd'hui, pour un futur emprunt ou prêt de trois mois, à mettre en place dans six mois. Pour un emprunt, l'entreprise achète un FRA 3 dans 6 ; pour un placement, elle vend un FRA 3 dans 6. On peut utiliser toutes les combinaisons de 1 à 12 mois.
        
Dans un contrat de FRA, sont notamment définis :
o  le montant notionnel sur lequel porte le contrat ;
o  la date de règlement du contrat qui est la date à laquelle s'effectuerait éventuellement le placement ou l'emprunt, et qui est à la date à laquelle le différentiel sera versé ;
o  une période de référence qui va de la date de règlement à la date d'échéance de l'éventuel dépôt ou emprunt ;
o  un taux de référence (TR) du marché qui peut être par exemple l'Euribor, et un taux garanti (TG).
         Le déroulement d'un FRA comprend deux étapes :
o  la période d'attente qui s'étend de la signature à la date de règlement du FRA ;
o  la période de garantie, de la date de règlement à la date d'échéance ; elle correspond à la période de calcul des intérêts payés ou reçus. La liquidation du contrat intervient deux jours ouvrés avant la date de règlement ;
o  TR > TG, si à cette date, le taux du marché, ou taux de référence, est supérieur au taux garanti, le vendeur de FRA verse à l'acheteur un montant correspondant au différentiel d'intérêt ;
o  TR < TG, à l'inverse, si le taux du marché est inférieur au taux garanti, c'est l'acheteur qui verse la différence au vendeur.
Le différentiel est donc versé au début de la période de garantie. Pour en tenir compte, le montant à verser sera actualisé.
 
2.   Le contrat Euribor 3 mois
         Un contrat de FRA n'est pas négociable. Le contrat Euribor 3 mois est un Future Rate Agreement standardisé portant sur une garantie de taux d'intérêt. Comme les contrats de gré à gré, il permet de fixer à l'avance le taux d'intérêt d'un placement ou d'un emprunt futur.
         Il n'y pas de livraison à l'échéance. La garantie de taux résulte du paiement de la différence entre le taux implicite compris dans le prix du contrat et l'Euribor 3 mois. L'acheteur d'un contrat Euribor se garantit contre une baisse des taux d'intérêt ; le vendeur se garantit contre une hausse.
 
A.  Utilisation du contrat Euribor 3 mois
Quels ont les principes d'intervention sur les « Futures Rate Agreement » cotés sur les marchés organisés.
         Un emprunteur potentiel redoute une hausse des taux d'intérêt. La hausse des taux fera baisser le prix  des contrats. En cas de hausse des taux et par conséquent de baisse du prix des contrats, le vendeur à  terme pourra racheter ses contrats moins chers et ainsi réaliser un bénéfice qui vient compenser la perte due à l'accroissement des charges financières sur l'emprunt.
         Une entreprise qui doit réaliser un placement futur redoute une baisse des taux d'intérêt qui fera augmenter le prix des contrats. L'entreprise se porte acheteur de contrats. En cas de baisse des taux d'intérêt, le prix des contrats augmente et l'entreprise réalise un bénéfice sur le marché à terme qui compense la perte sur le placement.
         On notera que sur le marché organisé, les opérations s'effectuent en sens inverse de celles qui sont négociés sur les marchés de gré à gré de FRA.
         Exemple : un trésorier doit emprunter dans 3 mois 5 millions de FCFA au taux Euribor 3 mois. Il désire fixer à d'avance le taux de son emprunteur futur. Il vend un contrat Euribor 3 mois à l'échéance dans 3 mois à 95,25, soit un taux implicite de 100 - 95,25 = 4,75%.
         Trois mois plus tard, l'Euribor est à 5,25%. Le trésorier met en place son emprunt aux conditions du  marché. Les charges financières s'élèvent donc à : 5.000.000 x 5,25% x 90/36 000 = 65.625 FCFA
         Pour un taux de 4,75%, les charges financières auraient été de :
         5.000.000 x 4,75% x 90/36.000 = 59.375 FCFA
         Soit une différence de 65.625 - 59 375 = 6.250 FCFA.
         Sur le marché, le cours du contrat est de 100 - 5,25 = 94,75 le rachat du contrat permet donc de réaliser un bénéfice de (95,25 - 94,75) x 5.000.000 x 90 / 36.000 = 6.250 qui compense la perte due à l'augmentation des charges financières.
         Caractéristiques du contrat Euribor 3 mois
o  Montant du notionnel : 1 million d'euros ;
o  Durée : 3 mois ;
o  Date d'échéance : Echéances trimestrielles successives ;
o  Date de règlement de l'indemnité : 2eme jour ouvré suivant la date de liquidation. Le règlement se limite au versement de la différence d'intérêt (cash settlement) ;
o  Système de cotation : la cotation du contrat Euribor s'effectue sous forme d'un index, base 100 diminué du taux de rendement « in fine » pratiqué sur le marché du contrat à la date de liquidation et exprimé en pourcentage ;
o  Taux de référence : le taux de référence est l'Euribor 3 mois.
         Le taux Euribor (Euro Interbank Offered Rate) résulte d'une moyenne arithmétique des taux offerts à trois mois sur l'euro, aux signatures de premières catégories, par une sélection d'établissements de crédit, dits de référence, comprenant 50 banques opérant régulièrement sur le marché interbancaire.
         L'appel de marge fonctionne sur le principe du paiement quotidien des différences négatives.
 
B.  Comparaison entre contrat Euribor et FRA
         A l'aide d'un exemple, comparons une intervention sur les marchés organisés (contrat Euribor 3 mois), et sur le marché de gré à gré (FRA).
         Le 15 mars, le trésorier d'une entreprise prévoit un besoin de liquidité pour le 13 juin de 10 millions de FCFA.
Intervention sur le marché à terme
         Vente de 10 contrats Euribor 3 mois, échéance juin, à 95,50 soit à un taux de l'Euribor  correspondant de 100 - 95,50 = 4,50 %.
o  1ere hypothèse : le 13 juin, l'Euribor est à 6%
         Coût de l'emprunt à 6% : 10.000.000x6 x 90/36.000 = 150.000 FCFA
         Coût de l'emprunt à 4,5% :10.000.000 x 4,5 x 90/36.000 = 112.500 FC
         L'entreprise réalise donc une perte de 37.500 FCFA.
         En revanche, sur le marché à terme, l'entreprise réalise un gain de :
         (95,5 - 94) x 10.000.000 x 90 / 36.000 = 37.500 FCFA
         Cette somme compense tout juste la perte sur le coût de l'emprunt.
o  2ème hypothèse : le 13 juin, l'Euribor est à 3,75%
Coût de l'emprunt à 3,75% :10.000.000 x 3,75x90/36.000 = 93.750
         Par rapport à un emprunt à 4,50%, l'entreprise réalise un gain de :
                            112.500 - 93.750 = 18.750 FCFA
En revanche, sur le marché à terme, la perte est de :
         (96,25-95,95) x 10.000.000x90/36.000 = 18.750 FCFA
         Cette somme vient également annuler le gain réalisé sur l'emprunt et fixe le taux de l'emprunt à 4,50%.
 
2.   Les swaps de taux d'intérêt
A.  Définition et généralités
         Un swap de taux d'intérêt est un contrat entre deux parties qui décident d'échanger les conditions de rémunération de deux dettes, de montant identique, et libellés dans une même devise. On peut donc dire qu'un swap de taux est un contrat entre deux opérateurs qui décident d'échanger leurs conditions d'accès au marché financier, pour emprunter comme pour placer.
         Pour chaque partie, un swap d'intérêt est équivalent à un prêt et à et à un emprunt croisé, dans la même devise, pour un même montant et pour une même durée, mais les rémunérations sont calculées sur la base de taux et selon une périodicité convenue à l'avance. En pratique, seul est échangé le différentiel d'intérêt ou montant net d'intérêt, correspondant à un montant net à payer ou à recevoir.
         Il existe deux catégories de swap de taux :
o  échange de taux fixe contre taux variable ;
o  échange e taux variable contre taux variable que l'on appelle encore swap d'indice ou swap de référence ;
         L'objet du swap est de modifier l'exposition de l'entreprise au risque de taux. Cette modification s'effectue en fonction des anticipations relatives à l'évolution des taux d'intérêt. En cas d'anticipations erronées, le risque ne disparaît pas. Mais la réversibilité des opérations de swap permet de modifier à nouveau l'exposition au risque de taux de l'entreprise.
         Pour comprendre comment on peut utiliser les swaps pour se protéger contre le risque de taux, on distinguera les anticipations à la hausse et les anticipations à la baisse des taux.
 
B. Anticipations à la hausse
a.   Cas des emprunts
         Une entreprise est titulaire d'un emprunt à taux variable, par exemple, Euribor + 1%. Elle anticipe une hausse des taux.
         Pour se protéger contre cette éventuelle hausse des taux, l'entreprise conclut un swap au terme duquel :
o  elle verse des intérêts à taux fixe, 9 ,5% par exemple ;
o  elle reçoit un taux variable, indexé sur l'Euribor par exemple.
 
         Le résultat du swap est le suivant
-      l'entreprise reçoit un taux fixe de 8,50%         +8,5%
-      elle verse un taux fixe de 9,50%                         - 9,5%
-      elle reçoit un taux variable Euribor                + Euribor
                                     Soit au total                    = Euribor- 1%
         A l'issu du Swap, l'entreprise est titulaire d'un placement à taux variable, au lieu d'un placement à taux fixe.
 
C.   Anticipation d'une baisse
a.   Cas des emprunts
         Une entreprise est endettée à taux fixe à 10%. Elle souhaite bénéficier de !a baisse des taux d'intérêt intervenue près la mise en place de son emprunt.
         Elle réalise un swap dans lequel elle reçoit un taux fixe de 7,5% par exemple, et verse un taux variable, l'Euribor par exemple.
         Le résultat du swap est le suivant :
                   l'entreprise paie 10%                     -10%
                   elle reçoit 7,5%                              +7,5%
                   elle verse Euribor                         - Euribor
                            Soit au total                  = - Euribor -2,5%
Après le swap, le coût de l'emprunt pour l'entreprise est à taux variable, soit Euribor + 2,5% au lieu d'un taux fixe de 10%.
 
b.   Cas des placements
         Une entreprise a réalisé un placement à taux variable, Euribor par exemple, mais elle redoute une baisse des taux d'intérêts.
         Elle réalise un swap dans lequel elle reçoit un taux fixe de 6,50% par exemple, et verse un taux variable, l'Euribor.
         Le résultat du swap est le suivant :
                   - L'entreprise reçoit Euribor                  +Euribor
                   - Elle verse Euribor                               - Euribor
                   - Elle reçoit 6,50%                               + 6,5%
                       Soit au total                             = + 6,5%
         A l'issu du swap, l'entreprise possède un placement à taux fixe qui lui rapporte 6,5%.
 
Contenu d'un contrat de swap d'intérêt
         Un contrat de swap prévoit les principales dispositions de l'opération et notamment :
o  la désignation des parties et leur situation d'emprunteur ou de prêteur ;
o  la date de valeur du swap ; en France, il s'agit en général du premier jour du mois ;
o  la date d'échéance ; jusqu'à 1 an pour un swap court terme et jusqu'à 10 ans pour un swap long terme ;
o  le montant du capital notionnel servant de base au calcul des intérêts ;
o  la nature du taux variable échangé qui peut être l'Euribor, l'Eonia... ;
o  la valeur retenue pour le taux fixe, la devise de référence ;
o  la fréquence du versement du différentiel d'intérêt n'est pas toujours explicitement indiquée dans le contrat car elle correspond au terme du taux d'intérêt variable retenu (mensuel pour l'Eonia par exemple).
 
4. Cap, Floor, Collar
         Ces techniques de couverture du risque de taux garantissent un taux maximum ou minimum, tout en permettant de bénéficier d'une évolution favorable des taux ; elles sont particulièrement bien adaptées à la protection de positions emprunteurs ou prêteurs à taux variable. Le cap assure un taux maximum pour un emprunt ; le floor un taux minimum pour un prêt ou un placement. Les échéances peuvent aller du court terme au moyen ou long terme.
         Le collar, en combinant simultanément une opération d'achat (ou de vente) de cap, avec une opération de vente (ou d'achat) de floor, permet de réduire, voire d'annuler, le montant de la prime. Ces différentes opérations peuvent s'analyser comme une série d'options possédant toutes un même prix d'exercice. Elles apparaissent en hors bilan.
         S'agissant d'opérations de gré à gré, elles possèdent une grande souplesse, et peuvent s'adapter parfaitement aux besoins de leurs utilisateurs. Mais, le dénouement de ces opérations étant assorti du paiement d'un différentiel de taux, elles présentent un risque de contrepartie. Les opérations doivent porter une attention particulière à la qualité de la signature des co-contractants.
 
A.  Cap ou taux plafond
         Le cap garantit un taux plafond (ou cap) pour un emprunt. Moyennant le paiement d'une prime à un vendeur, l'acheteur de cap se garantit un taux fixe maximum, pour un montant et une durée déterminée dans le contrat. Mais il présente aussi l'avantage de pouvoir profiter d'une évolution favorable des taux. En effet, l'achat de cap, tout en garantissant un taux plafond à un emprunt à taux variable, n'empêche pas de bénéficier d'une baisse des taux.
 
a.   Mécanismes du cap
         La garantie repose sur le paiement, à chaque échéance, d'un différentiel de taux par le vendeur à l'acheteur. Le montant du différentiel résulte de la comparaison du taux de référence (TR), qui peut être, par exemple, l'Euribor, et le taux garanti (TG), ou taux plafond, déterminé dans le contrat. Le versement de la différence a lieu à chaque échéance qui peut être mensuelle, trimestrielle ou annuelle selon le taux de référence adopté. Le montant de la prime dépend du niveau de taux garanti, et de la durée du contrat.
         Elle est exprimée en pourcentage du capital à couvrir, ou notionnel. Elle peut être payée, en une seule fois, à la signature du contrat, ou répartie en fonction des échéances.
         A chaque échéance, on compare le taux de référence (TR) et le taux de garanti (TG).
o  TR > TG : lorsque le taux de référence est supérieur au taux garanti, l'entreprise qui a acheté un cap reçoit du vendeur le paiement de la différence ;
o  TR < TG : lorsque le taux de référence ne dépasse pas le taux garanti, l'option est abandonnée. Il faut tenir compte du montant de la prime, qui s'ajoute au taux du marché, pour calculer le coût de l'emprunt.
         Ainsi, en cas de hausse des taux, le coût de l'emprunt ne dépasse pas le taux garanti majoré de la prime. En cas de baisse des taux, le coût de l'emprunt revient au taux du marché augmenté de la prime.
 
b. Exemple
         Une entreprise s'est engagée dans un programme de financement par billets de trésorerie. Pour se protéger contre une hausse de taux, elle achète un cap présentant les caractéristiques suivantes :
         Montant : 50 millions de FCFA.
         TG = 5,25% TR = Euribor        Prime = 0,50% annuel
         La durée du cap est de 12 mois ; sa périodicité est mensuelle.
         Le montant de la prime est de : 50.000.000 x 0,005 = 250.000 FCFA
         A chaque échéance mensuelle, on compare le niveau de l'Euribor avec le taux de garanti de 5,25%.
         Lorsque I'Euribor est inférieur à 5,25%, il n’y a pas de différentiel à verser. Le coût des billets de trésorerie est donc le taux du marché auquel s'ajoute le montant le montant de la prime versée. Lorsque I'Euribor est supérieur au taux garanti, le différentiel est versé. Supposons que I'Euribor atteigne 5,87% par exemple, le différentiel est de :
         (5,87 - 5,25) x 50.000.000 x 30 / 36.000 = 25.833 FCFA
         II en est ainsi à chaque échéance. Quelle que soit l'évolution I'Euribor, le coût des billets de trésorerie ne dépassera pas le taux garanti augmenté de la prime, soit 5,25% + 0,50% = 5,75%.
c. Utilisation du cap
         Le cap permet donc à un emprunteur à taux variable de déterminer à l'avance le coût maximum de son financement pour une période d'un an ou plus, tout en bénéficiant d'une éventuelle baisse des taux.
         C'est une technique particulièrement bien adaptée à la couverture d'un programme de billets de trésorerie, de crédits spots renouvelables, d'obligations ou de crédits à taux variable.
         Le cap peut être également utilisé pour améliorer le rendement d'un placement. Prenons l'exemple d'une entreprise qui a réalisé des placements à taux fixe et qui anticipe une hausse des taux. Elle peut recourir à l'achat d'un cap qui lui permet de recevoir un supplément de rémunération en cas de hausse des taux. Ce supplément de rémunération compense le manque à gagner subi par l'entreprise pour ses placements à taux fixe.
 
B.  Floor ou taux plancher
         Moyennant le paiement d'une prime, l'acheteur d'un floor est assuré d'un taux de placement minimum, pour un montant et une durée déterminée. Comme le cap, le floor permet de profiter d'une évolution favorable des taux. En effet, la technique du floor, tout en garantissant un taux minimum, n'empêche pas de bénéficier d'une hausse des taux.
 
a. Mécanismes du floor
         L'acheteur d'un floor est couvert contre une baisse des taux. Si les taux évoluent en dessous du taux garanti, l'acheteur de floor reçoit du vendeur un différentiel résultant de la comparaison entre le taux de référence, atteint sur le marché, et le taux plancher garanti, déterminé dans le contrat.
         Le versement du différentiel a lieu à chaque échéance, mensuelle, trimestrielle, annuelle, selon le taux retenu. Comme pour le cap, le montant de la prime dépend du niveau du taux garanti et de la durée du contrat. Elle est exprimée en pourcentage du capital à couvrir, et peut être payée à la signature, ou échelonnée tout au long du contrat.
         A chaque échéance, on compare le taux de référence et le taux de garanti.
o  TR > TG : il n'y a pas de différentiel à verser ;
o  TR w TG : le vendeur de floor verse une différence calculée prorata temporis.
 
b. Exemple de floor
         Une caisse de retraite possède un portefeuille d'obligations à taux variable. Pour se protéger contre une baisse des taux, elle achète un floor qui présente les caractéristiques suivantes :
o  Montant : 100 millions de FCFA ;
o  TG = 3,75 %         TR = Euribor        Prime = 0,30% annuel ;
o  La durée est de 12 mois et la périodicité mensuelle.
         La prime s'élève à 100.000.000 x 0,003 = 300.000 FCFA.
         Chaque fin de mois, on compare le taux garanti et le taux de référence.
o  Si l'Euribor > 3,75%, il n'y a pas de différentiel à verser ;
o  Si l'Euribor < 3,75%, le vendeur verse le montant du différentiel. Supposons que l'Euribor ne s'élève qu'à 2,85%. Le différentiel à verser sera de : (3,75-2,85) x 100.000.000x30/36.000 = 75.000 FCFA
         Ainsi, quelle que soit l'évolution l'Euribor, la rémunération du portefeuille d'obligations ne descend pas au dessus d'un taux minimum qui est de 3,75% - 0,30% = 3,45%.
         Le rendement du placement est donc égal :
o  soit au taux du marché, diminué de la prime, lorsque le taux du marché est supérieur au taux garanti ;
o  soit au taux garanti, diminué de la prime, lorsque le taux du marché  est inférieur au taux garanti ;
 
c.   Utilisation du floor
         Le floor permet à un détenteur de placement à taux variable, moyennant le paiement d'une prime, de se garantir un rendement minimum, tout en conservant la possibilité de bénéficier d'une évolution favorable.
         Cette technique est donc particulièrement adaptée à la couverture d'obligations à taux variable, ou de titres de créances négociables.
         Elle peut également être utilisée pour diminuer le coût de l'emprunt à taux fixe. Une entreprise endettée à taux fixe, qui anticipe une baisse des taux, peut procéder à l'achat d'un floor. Si la baisse des taux se produit, l'encaissement du différentiel sur le floor vient compenser le coût d'opportunité subi sur l'endettement à taux fixe.
 
C. Collar
         Les instruments optionnels de couverture du risque présentent un inconvénient majeur : le coût élevé de leur utilisation, en raison de l'importance de la prime à payer. Pour réduire le montant de la prime, on peut rapprocher un cap et un floor. La prime payée sur l'achat de l'un sera compensée, en partie ou en totalité, par la prime reçue à l'occasion de la vente de l'autre.
         La garantie ne porte plus sur un seul niveau de taux (taux maximum ou taux minimum), mais sur les deux niveaux de taux. On parle parfois de tunnel ou de cylindre.
 
a. Différents types de collar
         Il existe deux types de collar :
         Le collar emprunteur : il est constitué par un achat de cap et une vente de floor. La prime à verser pour l'achat du cap est, en partie, compensée par l'encaissement de la prime reçue à l'occasion de la vente du floor.
         Un collar emprunteur garantit un taux maximum pour un emprunt, tout en laissant la possibilité de bénéficier d'une baisse des taux. Mais cette possibilité est limitée jusqu'à un niveau minimum défini par le taux du floor.
         Le collar prêteur : il est constitué par un achat de floor et la vente de cap. Il garantit un minimum pour un placement, il laisse la possibilité de bénéficier d'une hausse des taux, mais jusqu'à un taux maximum défini par le cap.
 
b. Exemple de collar
         On peut reprendre l'exemple de l'entreprise qui s'est engagée dans un programme de billets de trésorerie, et qui pour s'assurer un taux maximum de : 5,25% + 0,50% = 5, 75% a dû verser une prime de 0,50% soit 250.000 FCFA (50.000.000 x 0,005 = 250.000 FCFA).
         Si la prime parait trop élevée, on peut vendre un floor à 4% par exemple, ce qui entraîne l'encaissement d'une prime de 0,40% annuel. Le montant de la prime nette s'élève à : 0,50% - 0,40% = 0,10%
         A chaque échéance, on compare le taux de référence sur le marché avec le taux garanti par le cap et le floor.
o  le TR > TG par la cap : le floor n'est pas exercé. Mais la contrepartie doit verser un différentiel. Supposons que le taux de référence atteigne 6%. La contrepartie doit verser un différentiel de 6% - 5,25% = 0,75%
         Le coût du financement revient donc à: 6% - 0,75% + 0,10% = 5,35%. Le coût de financement revient au taux garanti augmenté de la prime : 5,25% + 0,10% = 5,35%
o  Le TR < TG par le floor : le cap n'est pas exercé. C'est à l'entreprise de verser le différentiel à la contrepartie. Supposons que le taux de référence    soit de 3,50%. Le différentiel que doit verser l'entreprise est de 4% - 3,50% = 0.50%. Le coût de l'emprunt revient à :
                   3,50% + 0,50% + 0,10% = 4,10%
         Le coût revient également au taux garanti auquel s'ajoute la prime soit : 4%+ 0,1% =4,10%
         La mise en place du collar a donc assuré à l'entreprise un taux de financement compris entre 4,10% et 5,35%, moyennant le versement d'une prime de 0,10% annuel.
 


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